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在我们的预测得到验证后，12月19日中国央行推出了一项新的货币政策工具——定向中期借贷便利（TMLF），旨在对民营和小微企业实施定向降息。
TMLF的“定向”特性具有双重意义：通过降低1年期利率，突破了短期利率向长期利率传导受阻的问题；在非标融资缩水的背景下，TMLF特别支持了小微企业和民营企业这类经济薄弱环节。
与1年期NCD发行利率相比，TMLF的利率明显较低，且实际使用期限可达3年，对商业银行具有较大的吸引力。从年末社融增速稳定的角度考虑，如果TMLF的规模与贷款规模保持1:1的比例，则其规模可能接近5000亿人民币。
由于美联储的加息路径可能会调整，加之国内经济面临下行压力，因此2019年可能会在适当时机下调逆回购利率的可能性依然存在。
关键词：
TMLF
事件：
2018年12月19日，为了加强对小微企业和民营企业的金融支持，中国决定推出定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility, TMLF），根据金融机构对这些企业贷款增长情况，提供长期稳定的资金支持。
评论：
在我们11月发布的《降息的四种方式》报告中，我们提出：“央行或许可以进一步优化‘定向MLF’政策，即以低于政策利率的水平向商业银行发放MLF，并要求其将资金用于支持民营企业或小微企业等薄弱环节。”12月19日央行正式宣布推出TMLF，这一举措与我们的预测完全一致。本文将探讨TMLF的推出原因、其影响以及未来是否可能全面下调公开市场操作利率。
1. TMLF的双重定向
TMLF作为央行的新型货币政策工具，其“定向”特性有两重含义。通过降低1年期资金利率，TMLF能够突破短期利率向长期利率传导的瓶颈，从而有效降低实体经济的融资成本。自2018年以来，资金利率对贷款利率的传导效果显著减弱。到2018年第三季度，Shibor 3M利率相比第一季度下降了159个基点，但金融机构的普遍贷款利率却上升了18个基点，这种背离现象极为罕见。
造成这一情况的原因有很多。自2018年起，商业银行流动性监管趋紧，导致对中长期资金的需求增加，使得货币市场利率曲线变得更加陡峭。同业负债占比限制以及流动性指标考核提升了商业银行对一般性存款的需求，从而使一般性存款的利率高于同业负债。12月7日，28天期国库现金定存利率达到4.02%，而当日1个月NCD的发行利率仅为3.29%。目前我国贷款利率的换锚工作尚未完成，贷款利率仍以贷款基准利率为主要参考。
在这种背景下，TMLF的推出将直接作用于1年期资金利率，从而在一定程度上缓解短端利率向长端利率传导的障碍，降低实体经济的融资成本。
TMLF还特别支持小微企业和民营企业。在非标融资萎缩的情况下，信用记录和抵押品不足的民营企业和小微企业面临着更大的融资困难。央行相关负责人表示：“符合宏观审慎要求、资本充足、资产质量良好，并能够在获得央行资金后进一步增加对小微企业和民营企业贷款的商业银行，可以向中国提出申请。”这表明，申请TMLF的商业银行需要在获得资金后进一步增加对小微企业和民营企业的贷款，这将有助于缓解这些企业融资难、融资贵的问题。
2. TMLF的潜在影响
从资金成本的角度来看，TMLF对商业银行具有很大的吸引力。TMLF的利率为3.15%，低于同期限的MLF利率15个基点，也显著低于当前商业银行1年期NCD的发行利率。12月19日，1年期股份行NCD的发行利率为3.52%，城商行为3.79%。TMLF的到期可以根据金融机构的需求续做两次，实际使用期限可达3年，其实际降息幅度超过了15个基点。在当前资金面紧张的情况下，TMLF的推出能够对市场情绪产生一定的提振作用。
TMLF的规模仍然未知。央行相关负责人表示：“中国将根据支持实体经济的力度，尤其是对小微企业和民营企业贷款的情况，以及金融机构的需求来确定TMLF的规模。”考虑到2016年和2017年年末社融增速都接近年初设定的政策目标，央行创设新工具时也可能考虑助力年末社融增速企稳。如果希望2018年末社融增速与11月持平，则12月新增社融规模需达到1.6万亿人民币。在不考虑TMLF的情况下，12月新增社融规模可能接近1.1万亿人民币，两者之间的缺口约为5000亿人民币。这意味着如果TMLF与贷款规模保持1:1的比例，那么TMLF的规模可能在5000亿人民币左右。
3. “定向降息”是否会转变为“普遍降息”？
进一步来说，未来央行是否可能全面下调公开市场操作利率？自2018年7月以来，DR007利率多次降至央行7天逆回购利率之下，这表明当前银行间流动性所隐含的利率水平已经低于政策利率，公开市场操作利率下行的空间早已存在。
那么，为什么央行选择了定向降息而非直接下调公开市场操作利率呢？这与海外货币政策的制约有关。12月20日，美联储将宣布最新的货币政策决定，市场预期美联储将继续加息。在美联储决定公布之前，央行选择“定向降息”而非“普遍降息”，可以避免释放过于宽松的信号，减轻人民币汇率面临的压力。TMLF将资金引导至小微企业和民营企业这类薄弱环节，有助于兼顾支持实体经济和稳定宏观杠杆率、防范金融风险的目标。
仅仅压低一年期利率而不调整7天期利率，可能会进一步扭曲货币市场利率曲线。这意味着，不全面下调公开市场操作利率可能限制了央行定向降息的幅度和规模。
限制公开市场操作利率全面下调的因素正出现减弱的趋势。一方面，社融增速的下降减轻了稳定宏观杠杆率的压力。2019年美联储加息路径可能会调整。兴业研究的报告《短期情绪利好难掩基本面分化》中提到，美联储的加息路径往往与实际情况存在偏差，明年美国经济可能出现边际走弱和金融市场动荡，这可能促使美联储在适当时机调整加息节奏。考虑到2019年国内经济面临下行压力以及PPI通缩风险，央行在2019年适时下
调公开市场操作利率的可能性仍然存在。为了进一步增强金融体系的流动性，可能需要继续降准并置换MLF。
TMLF的推出反映了央行对当前经济形势的深刻理解和应对措施。通过对小微企业和民营企业的定向支持，央行旨在通过突破传统货币政策工具的局限，缓解实体经济面临的融资难题。TMLF的低利率和较长的实际使用期限，为商业银行提供了更多的融资选择，有助于稳定年末的社融增速。是否会在未来进行全面的利率下调，还需要根据国内外经济环境的变化进行灵活调整。在未来的货币政策操作中，央行可能会综合考虑各种因素，采取更加精准的措施，以实现经济的长期稳定和健康发展。
最终，TMLF作为央行货币政策的一个新工具，其实施效果将直接影响到小微企业和民营企业的融资环境，同时也可能引发一系列政策调整。未来央行是否会在适当时机下调公开市场操作利率，仍然需要关注国内经济数据和国际市场变化。在此过程中，政策的灵活性和适时调整，将是确保经济稳定增长的关键。
